Стратегия за инвестиране в облигации през 2015 г.

09.09.2014

Автор: Мария Бойчинова, Главен финансов анализатор в Експат Асет Мениджмънт

Материалът е публикуван в Investor.bg

Облигациите имаха много добро представяне през последните години, движени от политиките на централните банки за подкрепа на пазарите, исторически ниските лихвени нива и възстановяването след кризата от 2008 г. Апетитът за риск сред инвеститорите се засили и това доведе до исторически ниски нива на кредитните спредове. В същото време лихвите в САЩ и Европа по безрискови и нискорискови инструменти паднаха много. В средносрочен и дългосрочен план очакваме както основните лихвени нива в Европа и САЩ, така и кредитните спредове да се покачват. Това ще се отрази като цяло негативно върху пазарите на инструменти с фиксирана доходност. В такава ситуация инвеститорите трябва да обмислят стратегия за преструктуриране на своите портфейли от облигации.

От какво зависят цените по облигациите?

Ето накратко три от основните видове рискове, на които са изложени инвеститорите в облигации:

1. Риск от покачване на лихвените нива
Лихвените нива и цените на облигациите се движат в обратна посока – когато лихвите се покачват, цените на облигациите падат. Покачването на лихвените нива има най-силно влияние върху инструментите с фиксиран купон и много години до падеж. Да кажем, че облигация X се търгува на цена 100% от номинала, има фиксиран купон 5% годишно и падежира след 30 г. Лихвените нива в икономиката за ниво на риск по-ниско от това на облигация X са 2%. Инвеститорите са съгласни да получават доходност от 5% годишно върху облигация X за нейното ниво на риск и затова цената й e 100. Централната банка обаче решава да вдигне лихвените нива в икономиката от 2 на 4%, като започне да финансира търговски банки на по-високи лихвени нива и/или да продава държавни ценни книжа (с цел да намали паричното предлагане и по този начин да повиши лихвите). Инвеститорите могат да взимат лихва от 4%, ако сложат парите си в банка или си купят на пазара държавни ценни книжа и вече не са съгласни да платят цена 100 за облигация, която дава само 5% купон при по-висок риск. Така започват да разпродават облигацията, докато цената й падне до нива, при които доходността й е отново атрактивнa (напр. доходност от 7 или 8%).

2. Кредитен риск или риск от изпадане в несъстоятелност
Корпоративните облигации са дълг, издаден от компания. Дали този дълг ще бъде обслужван, зависи от финансовото състояние и развитие на съответната компания. Доходността на корпоративните облигации трябва да е достатъчно висока, за да компенсира инвеститорите за кредитния риск, който поемат. До голяма степен кредитният рейтинг на облигациите отразява кредитния риск. Облигации с рейтинг от BBB- (от S&P или Fitch) и от Baа3 (от Moody's) и нагоре имат т.нар. инвестиционен кредитен рейтинг (investment grade), докато облигации с рейтинг от BB+/Ba1 и надолу са със спекуплативен профил (junk = боклук).

3. Системен риск
Познат е също като „волатилност" или „пазарен риск". Този тип риск е невъзможно да се избегне напълно, но може да бъде намален чрез хеджиране или с помощта на правилна стратегия за разпределение между различни класове активи, в различни географски зони, валути и икономически сектори.

Тези три основни риска при инвестицията в облигации в момента са на едни от най-ниските си исторически нива и потенциалът за допълнително намаляване изглежда изчерпан. Напротив - опасенията са, че през следващите няколко години тези рискове ще се засилват, което ще доведе до спад на цените на облигациите.


Кога централните банки ще качат лихвите?

Една от най-коментираните икономически теми през 2014 г. е бъдещата лихвена политика на централните банки. Очакванията са, че първо лихвените нива ще бъдат вдигнати в САЩ, където икономическият фундамент е значително подобрен, а Федералният резерв не е покачвал лихвите от май 2006 г.
Всяко тримесечие Федералният резерв публикува очакванията си за основните лихвени нива. В доклада от юни 2014 г. беше отразено, че по-голяма част от членовете на Федералния комитет за операциите на открития пазар очаква основните лихвени нива да достигнат 1.00-1.25% до края на 2015 г. В момента целевото ниво е между 0.0% и 0.25%. С покачване на основните лихвени нива в САЩ ефектът върху инструментите с фиксирана доходност най-вероятно ще е негативен поради причините, описани в примера по-горе. От известно време реалната доходност (номинална, намалена с инфлацията) по 5-годишните американски облигации е негативна, което е още една индикация, че номиналните лихвени проценти ще бъдат повишени до нива, които ще направят реалните отново положителни.
Промяната в лихвените нива има най-силно влияние върху дългосрочните облигации. Всяка облигация има характеристика, наречена дюрация, която измерва чувствителността й към изменението на лихвените проценти. Колкото по-дългосрочна е една облигация, толкова по-висока е нейната дюрация. Колкото по-висока е тя, толкова по-силно се променя цената на облигацията за дадено изменение на лихвените нива. Например, ако една облигация има модифицирана дюрация 5 (т.е. падеж след приблизително 6 години), при покачване на лихвените нива с 1% при непроменени други фактори цената й ще падне с 5%.


Има ли балон на пазара на спекулативни облигации?

През последните няколко години наблюдаваме засилен инвеститорски интерес към по-рискови активи, включително спекулативни облигации. Причините за това са много, сред които търсенето на по-висока доходност в периоди на изключително ниски лихвени равнища в икономиката; възстановяване на света от финансовата криза; подобряване на икономическите показатели; подобряване на финансовите резултати на компаниите. Един от резултатите от този интерес е намаляването на кредитния спред до исторически рекорди.
Кредитният спред представлява разликата в доходността между две облигации с различно ниво на кредитен риск, но еднакви други характеристики (падеж, валута и др.). В момента кредитният спредът на високорисковите облигации в САЩ е близо до историческото си дъно за последните 18 години. Това може да се тълкува като индикация за спекулативен балон на пазара на високорискови облигации. Ако кредитният спред се покачи до средните си исторически нива, това би означавало значителен и по всяка вероятност рязък спад в цените на облигациите с неинвестиционен кредитен рейтинг.


Как инвеститорите да се защитят от промените на пазара на облигации?

Историята показва, че през определен период от време се наблюдават сътресения на пазарите. Икономическите и финансовите проблеми в Европа все още не са разрешени и най-пресният пример са банковите проблеми в Португалия. Напрежението в Украйна и Близкия Изток набира сила. Волатилността и несигурността ще се засили през следващите 12 месеца, но не очакваме нова финансова или икономическа криза в САЩ и Европа. Смятаме обаче, че постепенно ще наблюдаваме покачващи се лихвени нива и увеличаване на кредитните спредове до нивата от началото на 2012 г. В периоди на пазарна несигурност обикновено наблюдаваме „бягство към качество" (flight to quality). 

При такъв сценарий на развитие на пазарите препоръчваме на инвеститорите в облигации да се придържат към няколко основни принципа:

1. По-ниска дюрация на портфолиото
Облигациите с по-скорошен падеж обикновено са по-защитени при покачващи се лихвени нива, тъй като дори и да има временен спад в цената им, могат да бъдат държани до падеж. През това време инвеститорите получват купонни плащания, а цената на облигацията постепенно ще се доближи до 100 на датата на падежа.

2. Инвестиции в облигации с плаващи купони
Това са облигации, чиито купони не са фиксирани, а зависят от лихвените нива в икономиката. За доларови емисии обикновено купоните на такива облигации се формират на базата на доходността на американските държавни ценни книжа с аналогичен матуритет, на лихвения процент по депозитите на междубанковия пазар в САЩ (federal funds rate) или на лихвения процент по депозитите на междубанковия пазар в Лондон (US Dollar Libor) плюс фиксирана надбавка.

3. Инвестиции във фондове на паричния пазар (Money market funds)
Това са взаимни фондове, инвестиращи в краткосрочни дългови ценни книжа (например американски държавни облигации). Тези инструменти намаляват експозицията на инвеститорите към кредитни и пазарни рискове. По данни на Vanguard средната годишна доходност от такива фондове в САЩ за последните 10 г. е 1.35%.

4. Насочване към емитенти с висок кредитен рейтинг
Доходностите на облигациите с неинвестиционен кредитен рейтинг в момента не компенсират достатъчно атрактивно инвеститорите за поетия кредитен риск. Кредитните спредове са на исторически ниски нива в период на политическа и икономическа несигурност в много региони от света. В такава обстановка е добре да се търси инвестиция в емитенти с висок кредитен рейтинг и подобряващи се финансови резултати.

5. Диверсификация на портфейла
Добрата диверсификация подобрява цялостното представяне на портфейла. Това означава балансирана експозиция към различни инструменти, сектори, държави и валути. При очакване за покачване на лихвените нива умерена експозиция към пазара за акции може да е добра стратегия. Историческото представяне на борсовия индекс S&P 500 показва, че пазарът на акции реагира добре след покачване на лихвените нива – индексът се е покачил средно с 31% за период от 3 години след започнало покачване на лихвите.
Покачването на лихвените нива в дадена икономика е съпроводено и със засилване на съответната валута. Така например при евентуално покачване на лихвите в САЩ през 2015 г. инвеститорите, които преди това са обърнали еврови инвестиции в доларови, най-вероятно ще реализират печалби от валутния курс.
За диверсификация на портфейла инвеститорите могат да добавят и експозиция към злато и нефт - два сектора, които са се представяли исторически добре при пазарни несигурности.

6. Хеджиране на риска
Съществуват финансови инструменти, които са обратно корелирани с пазара на облигации - когато облигациите падат, тези инструменти се качват. Пример за такъв инструмент е ProShares Short High Yield ETF, който взима къси позиции срещу пазара на спекулативни облигации в САЩ. Представянето на този фонд е противоположно на представянето на Markit iBoxx $ Liquid High Yield Index – индекс от ликвидни облигации с неинвестиционен кредитен рейтинг, деноминирани в щатски долари. В момента цената на ProShares Short High Yield ETF е на най-ниското ниво от създаването на фонда през 2011 г. поради силното представяне на сектора високорискови облигации в долари.

7. Селекция на подценени облигации
На пазара с фиксирана доходност съществуват облигации, които дават по-висока премия за кредитен риск от средната за групата си от сходни инструменти. Атрактивната доходност обикновено е свързана с влошени финансови резултати и очаквано понижаване на рейтинга на компанията. При някои облигации обаче няма обективна причина за по-атрактивния кредитен спред. Тези облигации според нас са подценени и при тях очакваме покачване на цената.

* Материалът е с аналитичен характер и не е препоръка за покупко-продажба на ценни книжа.